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【港股策略中期策略】港股策略吕程团队:华泰港股策略

2018-06-11

【港股策略中期策略】港股策略吕程团队:华泰港股策略

2018-06-08 07:38来源:华泰证券研究所港股/消费

原标题:【港股策略中期策略】港股策略吕程团队:华泰港股策略

华泰港股策略

主讲人:吕程-华泰港股策略首席(S0570518010001)

吕程:感谢各位投资者今天一下午的时间,本次海外专场最后一个环节是我来给大家介绍一下华泰港股策略对于下半年港股市场的观点。

我们认为,下半年港股市场面临很多不确定因素,包括美债的长端收益率高居不下,美元指数近期走强,国内投资者对于国内宏观经济增速的担忧,以及金融降杠杆对于市场流动性和企业融资成本的影响。尽管如此,我们认为下半年港股市场还是存在一些机会。

最主要的原因是我们看好港股市场的重要逻辑——虽然企业盈利增长速度放缓,但增长质量改善——目前还没有变化,并且我们觉得金融降杠杆有望在长期降低中国市场的尾部风险。我们对消费前景也比较乐观,尽管1到4月社会零售数据相对放缓,但下半年家庭消费前景依然具有韧性。年初以来许多行业的估值调整比较明显,也有一些个股的投资价值已经出现。下半年在这个不确定性的市场环境中有几点是相对确定的:1)金融降杠杆有助于降低中国市场的长期尾部风险;2)下半年消费前景向好。主要原因是我们今年看好的家庭消费结构改善——这一长期趋势目前没有变化,并且政府最近出台的人才引进政策会对消费产生正面溢出效应;3)对于新经济的看法。整体上我们觉得新经济下半年还会保持比较好的市场热度,但在市场流动性偏紧、投资者情绪较谨慎的环境中我们建议谨慎选择新经济个股;4)年初以来很多板块的估值调整已经比较显著,一些个股的投资价值已经显现。

基于以上的分析,我们看好以下几个领域:1)广义消费领域,包括必选消费,部分香港本地零售商和服装龙头,他们主要受益于未来家庭消费结构变化以及乐观的消费前景;2)银行,主要原因是金融降杠杆使市场尾部风险有所降低,并且流动性收紧,导致整体贷款利率有所提升,银行的净息差和净资产收益率都有望改善;3)互联网龙头,因为我们看好它的平台优势,上半年互联网龙头的估值调整已经较为显著了;4)油企,因为它的PB估值依然比较低,并且今年油价好于去年,油企的ROE有明显改善。此外,我们结合研究员自下而上的推荐,选择了一些前期估值调整比较充分的行业中的个股,我们的策略首选包括:华晨中国、李宁、周大福、中石油、招商银行、中信银行、石药集团、海螺创业、腾讯和华虹半导体。整体上选股思路是:1)大消费领域、石油板块、银行、互联网龙头以及一些估值调整比较到位的行业,以及2)自下而上也选择的一些标的,比如海螺创业、华虹半导体。

接下来,我们回顾一下2018年上半年港股市场发生了哪些最主要的变化。第一个变化是,海外市场中10年期美国国债收益率快速上升,回顾历史,在2013年年中,国内流动性紧缩,海外市场担心美国提前退出QE,那段时间10年期美债收益率快速上行,在2014年年初突破了3%。同期港股市场调整比较明显。我们认为,美债收益率对于港股市场的影响体现在估值上,当10年期美债收益率下行时,港股市场一般迎来估值提升,当10年期美债收益率上升的时候,港股市场整体估值要么就被压制在低位,要么就是随着收益率上行被一定程度压缩。

第二个变化是美元指数的走势。美元指数1月份迅速走弱,但在4月中下旬开始短期走强,同时从5月份开始追踪新兴市场的被动资金已经出现了明显净流出,背后原因是,当美元指数走强时,资金倾向于从新兴市场流入发达市场,一方面是因为很多新兴经济体有大量美元债,当美元走强的时候,一部分新兴经济体的美元债风险可能会暴露出来,投资者对于新兴市场的风险偏好有所下降。另一方面也是很多新兴市场本身受到大宗商品价格影响比较明显,如果美元迅速走强,以美元计价的大宗商品价格可能在短期走弱,这也导致资金流出新兴市场。

以上两点主要变化对于新兴市场的影响最近已经是比较明显了,但对于港股中的中资股和香港本地股,这些变化造成的影响并不对称。2013年年中,10年期美债期收益率快速上行期间,无论是从市盈率的变化还是市净率的变化来衡量,当海外的流动性收紧时,中资企业估值收到的冲击都远远大于香港本地股。我们认为,背后的原因是当美债收益率上行的时候,投资者风险偏好下降,资金会流出资本市场。对于港股来说,中资股的投资者和香港本地股的投资者可能有不同的风险偏好,要求也不尽相同,所以当海外流动性收紧时,中资股受到的估值压缩更显著。

分行业来看,几个对于利率上行敏感度比较高的行业受到的影响也会更大一些,比如地产、多元金融、汽车、能源,那个时期他们的估值表现比较差。同时因为2013年年中国内的流动性情况也引起了大家的担忧,所以中资银行股的估值压缩也非常明显。而有几个行业的估值对于利率上升敏感度相对更低,比如IT、医疗、必选消费、环保以及香港本地的可选消费股,他们的估值在海外的收益率上行时显示出韧性。

第二个影响是,当美元指数快速上行的时候新兴市场一般有明显的资金流出。我们统计了每个季度美元指数的变化和流入到新兴市场被动资金流的相关性,可以看到两者之间存在较为明显的负相关性,同时新兴市场相对于发达市场的表现和美元指数走势也有明显负相关性。虽然美元指数不是驱动两个市场相对表现的唯一动力,但整体上当美元指数进入强周期的时候,比如1995到2001这段期间,新兴市场是跑输发达市场的。

第三个主要变化是南下资金,1月南下资金流入非常强势,尽管那时候人民币相对美元指数不断走强,南下资金会承担一部分汇兑损失,但因为市场上涨幅度较大,所以股价上的收益可以抵消南下投资者的汇兑损失。那时候整体投资者的情绪也比较亢奋,尽管当时很多板块的估值已经较高,但南下资金依然大量买入。但从3月中下旬开始南下资金基本转为净流出的状态,并且总体上展现出了比较明显的防御性策略,我们可以看到,从2月初的市场高点到目前为止,南下资金持仓明显轮动到了一些防御性板块,比如必选消费、环保、医疗和消费者服务。南下资金在2月之后对这些板块持仓占到这些行业自由流通市值的比例迅速上升,而在此前一些南下持仓比例较高的行业中,尤其是一些周期性板块,南下资金的持仓占自由流通市值的比例下降非常快。整体上看南下资金自2月一直到3月中下旬开始明显转向相对谨慎的态度。我们统计了南下资金每个月各个板块的资金流量,大家可以看到1、2月份流入最多的行业都是大盘股集中、偏周期性的行业,比如银行、保险、多元金融、房地产、IT。从3月份开始银行出现了比较大的资金流出,3月份整个银行板块南下资金流出110亿港币。4、5月份南下资金继续在流动性好的大周期性板块里流出,比如银行、IT、保险、房地产。

我们在跟很多国内投资者交流的时候,有一部分投资者表达的观点是,港股市场是一个离岸市场,风险相对于A股市场更大一点,所以当市场风险偏好下降的时候,A股可能会比港股更安全,倘若选择降仓位,他们会首先降低港股的仓位。事实上A股真的比港股更安全吗?很多国内投资者对港股的担忧是来自于海外市场不确定性。我们计算了沪深300和恒生指数相对于标普500周度表现的相关性,可以看到,从五年滚动相关性上来看,相对于A股,港股市场的确和美股的相关度高很多,从2009到2013年这段时间,港股和美股的相关性基本保持在70%左右,也就是说如果这一周美股市场是跌的,有70%的概率港股市场也会跟跌,但随着港股通开通,我们看到从2014年开始港股和美股的相关程度已经有所下降了,反而A股和美股的相关性逐渐提升,尤其是近期,上升幅度非常大。

如果看更短一点的时间区间,比如一年滚动相关性,我们可以看到在正常情况下A股可能跟美股的相关性在0左右波动,比如2004到2010年年初这段时间;但当全球进入risk-off的状态,A股跟美股的相关性会迅速上升,比如今年年初这段时间,A股跟标普500周度表现的相关性从0立刻上升到了超过60%。因此我们认为,对于国内投资者来说,港股市场作为离岸市场,风险的确更大一点,这也是为什么我们觉得A/H价差不大可能抹平,然而如果出现了全球范围内系统性风险偏好下降,可能港股市场和A股市场的危险程度是相似的。

为什么我们依旧对港股保持信心,因为我们今年看好港股最核心的逻辑还是没有变化,即今年在香港上市的中资企业盈利质量的改善会持续,具体表现在:1)非金融企业利润率会进一步提高;2)非金融企业净负债率继续下降;3)金融行业盈利改善。

2017年下半年非金融企业整体的EBIT Margin同比上升1.8个百分点,房地产、原材料和能源都是受益于价格的上涨。我们认为,2018年促进非金融企业利润率提升的主要因素还是价格,除此之外,整个大消费领域里,产品结构升级也会带来净利润率的提升。

第二点是非金融企业降净负债率,2017年由于企业盈利能力迅速改善,资本开支得到有效控制,非金融板块的整体净负债率已经下滑了4.6个百分点,降到40%。几个之前净负债率比较高的行业,比如原材料、能源、资本品,净负债率的下降都非常明显。展望2018年下半年,我们认为这些行业的盈利状况还是会继续改善,同时由于供给侧改革或国企本身要求降杠杆的目标,这些高净负债率的企业会控制住大型的资本开支,这也有助于整体非金融板块净负债率进一步下降。

第三,我们对于银行板块的观点可能比市场乐观一些。我们预计银行的净息差在2018年会继续扩张,不良率也有望下降。一个主要原因是许多之前坏账可能隐藏比较多的行业,经过过去几年的供给侧改革和价格上涨,盈利能力得到改善,净负债率有所下降,银行新增贷款的不良率可能会进一步下降,所以整体上我们觉得金融板块的盈利能力在2018年有望继续改善。

基于以上三点,我们认为今年我们看好港股市场的最主要的逻辑——增长质量改善——目前没有改变。

我们看到,金融降杠杆已经对实体经济融资产生了一定影响,整体上银行平均贷款利率从2017年就有所上升,但我们认为,虽然短期来看小公司再融资的困难会比较大,但整体上它有助于龙头企业优势进一步巩固,加速行业整合;同时对于整个港股市场和A股市场来说,金融降杠杆和实体经济降杠杆也将有助于降低未来大规模信用危机爆发的概率,从而降低市场的尾部风险。尽管我们看到短期银行的贷款利率上升,公司发债的信用利差也在上升,但长期来说我们认为这对于中国市场是一个好事情,尤其是对于金融板块。但同时,我们对于负债比较高的小公司则相对谨慎。我们统计了中国在海外上市的非金融企业平均借贷成本,2017年整体非金融企业的平均借贷成本是5.2%,较2016年的4.9%有所上升。分企业规模来看,超大型企业和大中型企业平均借贷成本要低于中小型企业。当流动性收紧、信用成本上升的时候,这些小型企业的融资成本上升非常快,这也是我们对于负债比较沉重的小公司相对谨慎的原因。

另外一个下半年确定性比较高的就是消费领域,我们看好消费的一个主要逻辑就是我们看好家庭消费结构变化的长期趋势,也就是说,长期来看,家庭对于食品饮料和住房的支出占比会逐渐下降,而对于高端产品、服务、娱乐、教育和医疗的支出占比会有所提升,今年1到4月,社会零售增速略有放缓,主要杂志、通讯设备,以及跟房地产相关的消费等的拖累;但家庭消费结构变化的趋势尚未打破,澳门博彩业、化妆品、石油产品、票房等今年都实现了加速增长。

第二,我们认为很多新一、二线城市推出的人才引进政策有助于帮助人才抵消高额的居住成本并减少一些无形的成本。很多城市现在已经推出了吸引人才的政策,比如南京、杭州、西安、成都、海南、武汉、青岛,这些政策最直接的吸引人才的方式就是让他们大学毕业之后可以直接落户,每个月给他们一定的租房补贴,这将直接降低他们居住的固定开销。另一方面,这些政策也帮助人才降低了无形成本,比如落户之后拿到社保、医保方面的福利。综合起来我们认为这些政策的推出有助于让引进的人才有更多的余钱拿来消费,促进消费升级,这也是下半年我们继续看好消费板块前景的原因之一。

第三,我们对新经济的观点。跟一些投资者交流时大家会提出一个问题,港股市场的估值长期怎么看。我们认为港股市场估值长期应该还是往上走,其中一个重要原因就是市场结构的长期变化,比如在香港和美国上市的新经济行业从2012年开始显著跑赢旧经济行业,从这个角度来看,现有的新经济板块不断地有超额收益,在市值上的占比不断提升,有助于推动香港市场平均估值提升。另外一方面,港股市场新IPO规则的执行令很多新经济公司排队等待在港上市,这在长期来说对于港股市场肯定是比较偏正面的积极催化剂,但短期来看,因为下半年在市场情绪和流动性方面存在诸多不确定因素,所以我们觉得排队上市的大量新经济公司会对于现有新经济标的的流动性产生一定的挤出效应。总的来说,我们认为新经济在下半年还是市场热点,但我们建议投资者谨慎选择新经济标的。

去年年底我们写年度展望时将新经济作为今年全年港股市场的重要主题,当时我们选择了医药作为新经济的代表板块,因为我们认为,当时互联网龙头的估值已经接近历史高位,2018年互联网板块可能在盈利驱动下往上走,但估值会下来,所以当时我们最看好的新经济板块是医疗。医疗也是年初以来港股市场表现最好的行业之一。现在我们看到医疗板块的估值已经是历史最高水平,如果在这个点位投资者还没有买入医疗,我们觉得从短期估值的角度来看,医疗板块吸引力已经没有过去那么大了。相反,互联网板块估值调整比较多,我们认为互联网龙头的平台优势也会支撑着它未来的盈利增长。目前看来,这两个板块中我们更偏好互联网龙头。自下而上的角度来说,投资者需要精选个股,对高增速和估值不那么高的医药公司,我们还是推荐的,比如我们推荐的石药集团。

我们看到2018年初至今很多行业的估值出现了逆转,在2017年有明显的估值提升的行业,大多在2018年经历了明显的估值压缩,比如汽车、半导体、软件、必选消费品、保险、房地产。医疗是唯一一个2017年和2018年年初至今估值均大幅提升的行业,我们认为,从短期来看,医疗板块股价表现可能受到高估值带来的阻力。从PB来看,汽车、半导体、保险和必选消费品在2017年估值提升比较多,在2018年估值有明显下降,这些行业里的很多个股估值调整已经比较到位了,所以投资者也可以选择这些行业里增长可持续度比较好、目前估值性价比较高的标的。

最后是指数目标点位的预测,我们在中期展望时小幅上调了恒生指数目标点位至32600,维持恒生国企指数13500。2018年目标点位的预测略微上调,主要原因是2017年披露的盈利数据超预期,我们在这个基础上上调2018年企业盈利的预测。对于估值,我们现在比去年年底要更加谨慎一点,去年年底时我们预计今年全年港股上行空间是15%左右,将完全由盈利驱动,估值基本上与2017年年底持平,因为我们觉得海外的流动性在收紧,它不支撑港股市场大幅估值提升。时至今日,我们对于估值更加谨慎了,海外的收益率已经上升得比较明显,并且美元指数短期走强,这些因素可能将进一步降低新兴市场股票的吸引力。

综合我们对基本面更加乐观的看法以及对于估值更加谨慎的观点,我们对于恒生指数和恒生国企指数今年年底的目标点位分别是32,600和13,500。我们认为,下半年港股市场主要的上行风险包括,1)如果因为贸易战,中国制造2025受到比较大的外部阻力,由政府主导的基金可能会支持高端制造业,这可能会提振制造业投资;2)如果国内经济面临比较大的下行风险,政府可能会出台一系列支持消费的政策,届时我们对于消费的观点可能会更加乐观;3)如果通胀好于预期,下游的行业可能会享受更高的利润率,比如食品饮料;4)如果国内的流动性状况改善,投资者风险偏好有望获得提升。根据华泰宏观团队的预测,下半年可能会有一到二次定向降准,结合一到两次政策利率的提升,政府可能一边继续金融降杠杆,降低金融市场的风险,另一方面也要满足实体经济对于融资的需求,所以我们觉得下半年如果国内流动性比上半年边际改善,可能会有助于提高投资者的风险偏好。

下行风险包括,1)美国加息步伐超预期。如果10年期美国国债收益率短期继续上升,对于港股市场,尤其是对于利率敏感度比较高的板块中的部分中资企业,短期估值可能会受伤害;2)香港本地的流动性趋紧。港币从今年以来相对美元是比较弱势,金管局也已经进行了数轮市场干预来维护联汇制,本身金管局的操作会减少港币的流动性,并进一步影响到香港的借贷成本,这将给香港本地的房地产企业带来压力;3)美元指数上行。如果三季度美元继续有走强,新兴市场可能会面临比较大的资金流出压力;4)国内流动性过于收紧,可能会对经济复苏产生不利影响。如果债券违约状况大规模发生,可能会带来一系列连锁反应,其它没有违约的企业可能会面临更高的再融资成本,这会对经济带来一定的不利影响;5)中美贸易战升温。这牵涉到全球经济复苏是否会弱于预期。不论是因为贸易战、欧洲地缘政治,还是欧盟等大经济体经济复苏乏力造成全球经济复苏弱于预期,都将给我们的出口带来压力。

简而言之,我们认为港股市场下半年主要还是赚业绩钱的行情,我们最看好的板块包括广义消费、银行、互联网龙头、石油板块。另外我们也推荐一些自下而上精选的标的,这些标的增长较高,且目前来看估值也是处在比较合理甚至是比较低的水平。

以上就是我们介绍的下半年港股策略的大致观点。今天我们的海外专场到此结束,欢迎各位投资者在会后跟我们有更多交流。谢谢大家!返回搜狐,查看更多

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