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如何看待货币缺口?及其与长期利率的关系

2018-04-11

如何看待货币缺口?及其与长期利率的关系

2018-04-09 17:42来源:CITICS债券研究货币/利率/国债

原标题:如何看待货币缺口?及其与长期利率的关系

货币缺口是指名义经济增速与M2增速的差额。当货币缺口存在时,名义的经济增量相对于实际经济增量少,资金面紧张,中长期利率有上升压力。M2的产生是中央银行创造基础货币加上商业银行影响下的货币乘数的共同作用。这一过程中银行的功能更多被局限在放贷,且M2对利率的影响传导链条较长。因此本文用银行总资产增速替代了M2增速,一方面放更多权重到银行资产配置对国债收益率的影响,另一方面考虑到银行行为对国债的影响更为迅速且直接。

经过简单的数据处理,我们发现用名义GDP增速-银行业总资产增速差额表示的货币缺口与十年期国债收益率正相关。做离差后其相关系数为0.039,拟合优度虽然不佳,但其系数的t值为3.62,P值0.00068,证明其正相关性极其显著。

名义GDP与中长期利率走势相同,尽管2015年第一季度到2016年第三季度和2013年第一季度到2014年第三季度期间二者相关系数小,但其相关系数的符号从未改变,且二者在历史时期内的拐点完全一致,几乎不存在任何滞后或提前。数据显示十年期国债收益率与GDP平减指数呈较好的正相关性,因此名义GDP与十年期国债的正向关系可用货币利息理论来解释。

银行业总资产增速与十年期国债利率表现出相关,按照各资产科目的内容性质,商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项,证券投资属于商业银行第二大类资产,并且其占国有银行、股份制银行和城商行农商行总资产的比例逐年上升。证券投资包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资。在债券投资“四象限”的作用下,三者的加和在银行总资产的增加中势必造成债券需求端压力,从而拉低十年期国债收益率。

名义GDP与银行业总资产增速差额有度量资金“脱虚向实”的经济学含义,GDP的实际增速代表了实体经济的最终品产出与金融业产出之和,去除掉趋势性因素后的银行业规模扩增一定程度表达了相对于实体经济而言的金融业膨胀。因此,二者的差值可以理解为与经济体“脱虚向实”的程度或者说是与金融服务于实体经济的效率正相关。

我们用表内外信贷(银行信贷+信托贷款+委托贷款)、未到期商业汇票、理财产品存续余额及同业融入(对其他金融性公司负债+对其他存款性公司负债+同业存单托管余额)来估算涉及银行信用的资金总规模;资金空转程度则为其与流入实体经济、用于实际经营的资金规模的比值:

通过上式计算得到空转倍数。空转倍数增速与十年期国债离差的负相关非常明显。

在名义GDP增速企稳,甚至第四季度略高于预期的前提下,银行总资产增速的持续下滑给十年期国债利率的支撑创造了基本面。银行业整体来看缩表趋势并不明显,但总资产增速下滑明显。尤其是股份制银行,其资产增速首度低于大型国有银行。原因是股份制银行非标业务占比多,受监管影响大。随着监管的持续加强,增速的减缓有一定持续性。

国内金融去杠杆的任务尚在继续,去杠杆过程虽然会迫使银行资产增速降低,继而有促进十年期国债利率上行的一面。但另一方面,监管加强使银行间空转套利减轻。银行间业务嵌套减弱,表外资产回归表内。表内外业务结构不同,这使得原本流向银行同业的资金得以一部分转而流回债券,债券需求的增加给债券利率的上升施加阻力。两种力量综合来看,我们认为10年期国债收益率中枢在3.8%左右。

正文

货币缺口与十年期国债收益率的正相关关系?

货币缺口是指名义经济增速与M2增速的差额。当货币出现缺口时意味着货币表征的经济增量相对于实际经济增量少,从而造成资金面的流动性紧缺。中长期利率作为资本市场资金价格的基准,在货币缺口的压力下会被推高,即与货币缺口呈正比。相比用M2度量货币缺口,银行总资产更能反映银行的具体行为,因此与十年期国债除了间接性的资本价格影响这一逻辑外,还存在直接的银行间市场与银行资产配置行为的影响。使用银行总资产增速替代M2增速后,能更显著得看到货币缺口与十年期国债收益率的正相关。由于银行间总资产和GDP增速差的数值波动范围与十年期国债的波动范围相差较大,为了更好地看到其间的相关性,本文做了如下两种处理:

1.对增长率做离差后适当放大,这一处理只影响绝对值而不影响相关性。

2.用名义GDP增速-银行业总资产增速差额表示货币缺口,使缺口和国债收益率的正相关可从图中直观被观察。

我们选取了2005年3月开始到2017年12月结束的季度数据,在时间维度上刻画出名义GDP增速-银行业总资产增速差额与十年期国债收益率两个序列。其中十年期国债收益率选取当季季末的日数据,GDP数据选取以当期现值标价的名义GDP,GDP与银行总资产的增速均用同比度量。

图一中十年期国债收益率的波动幅度远远小于名义GDP -银行业总资产增速差额的波动幅度,直观很难发现其相关性关系。因此我们对数据行进了如下处理:

方法一:改折线图为堆积图

把十年期国债收益率当作名义GDP -银行业总资产增速差额变动的贡献量,在图中以堆积层间隙表达。若间隙在横坐标轴以上时较厚而在横坐标轴以下较薄的话,表明两序列呈正相关。而这种关系明显在2012年之前非常明显,2012年一季度后开始减弱。

方法二:将十年期国债收益率离差化

我们对原始数据的十年期国债收益率求平均值,继而做出离差再放大十倍。这使数据在不改变自身经济学含义与波动规律的前提下,放大了波动可观测性。新生成的折现图中,两序列呈现出十分显著的同向波动。

当我们用计量方法去描述两序列的相关性时,其中的数量关系变得更加精准。以名义GDP增速-银行业总资产增速差额为自变量,以十年期国债收益率为因变量可画出函数散点图。

散点分布显然可用斜向上直线拟合,其最小二乘回归结果为:十年期国债收益率= 0.039(名义GDP季度同比增速-银行业总资产季度同比增速)+ 3.7125,其系数0.039说明二者正相关性明显。回归结果的R² 为0.2079,拟合优度虽然不佳,但其系数的t值为3.62(大于2.96),P为值0.00068(小于0.001),依然证明了这种正相关性异常显著。

名义GDP与中长期利率走势相同

尽管名义GDP增速与十年期国债收益率的相关系数在不同时期有所不同,比如在2015年第一季度到2016年第三季度和2013年第一季度到2014年第三季度期间二者相关系数小,而其他时期相关系数大,但是其相关系数的符号从未改变,且二者在历史时期内的拐点完全一致,几乎不存在滞后或提前。

名义GDP增速与十年国债利率的同步性很大程度上解释了名义GDP增速-银行业总资产增速差额与十年期国债利率的正相关。

理论上,名义GDP对于中长期利率的作用有两种机制,分别对应着利率理论研究的两大学派:实际利息理论和货币利息理论。实际利息理论着眼于长期的实际经济因素,主要结论为资本生产力说、资本使用说、节欲说、时差说、不耐机会说;货币利息理论则主要包括古典均衡、可贷放资金理论、流动性偏好说和IS—LM模型等。

实际利息理论认为,短期利率与投资负相关,因此短期利率应该与GDP呈反比关系。但是中长期利率应该与长期的资产回报一致,更高的实际GDP增速背景下,经济的均衡状态会以更高的中长期利率迫使经济体增加当期的储蓄与资本投入。

货币利息理论更重视货币自身的价值,即通货膨胀对于资本价格的影响。这一理论认为中长期利率的提高并非完全由生产力提高主导,通货膨胀与通胀预期通过费雪效应的传导会起到推升利率更关键的作用。

为进一步理清两种机制的作用大小,我们用同样的方法刻画了实际GDP离差与十年期国债收益率离差的序列图。在2005第一季度到2006第三季度,两序列反而呈负相关。2007第一季度到2013第一季度,序列如实际利息理论所言,表现出正向同步。而2013第一季度后,这种相关性变得不甚明朗:实际GDP持续缓慢走低,但十年期国债在此区间还表现出较大浮动。这与2013年之后中国针对金融危机相应的经济政策应对,中国经济步入新常态的新阶段以及中国货币政策的外生性有较大关系。

既然在长周期里,尤其是当下经济现实中实际利息理论已被证伪,那么说明名义GDP与十年期国债的正向关系只能用货币利息理论来解释。继而易见,我们可得出十年期国债收益率与GDP平减指数必然呈较好的正相关性的结论。

在近期的研究里我们提到CPI与一年期基准利率有较好的相关性,但在图七中这种相关性却不适用于十年期国债利率。图七使用了十年期国债离差,CPI使用同比季度数据并做离差后扩大1.5倍。两序列在相关性上的不尽完美,呈现出了和十年国债收益率-实际GDP(图六)相似的结构。

这说明CPI与GDP平减指数产生了较大的分离,而预测十年期国债收益率时我们不应该仅以CPI度量通胀水平,要把更多的注意力放在GDP平减指数上。

至于GDP平减指数与CPI的分离,我们认为其是由两种原因引起的。一方面来自于CPI与PPI的分离:供给侧改革阶段,政策控制下会导致产量对价格不敏感,供给缺乏弹性。近年社会消费品零售总额增速持续下降,说明消费端并未出现大幅度需求改善。而生产端价格持续上涨,说明涨价在其他领域,比如政策主导下的基建扩张。另一方面来自于CPI中对房价的剔除。房屋作为不动产,表征着长期资产价格与资本流动,与长期利率有着类似的经济学属性。忽视房价的物价指数必然导致对十年期国债利率解释与预测的不完整。

银行业总资产增速与十年期国债利率表现出负相关

银行总资产增速在大多数时候表现出与十年期国债的负相关性。但是要注意一点,银行总资产的增速一定是与银行业的GDP贡献度正相关的,而且银行业的GDP贡献度在GDP中占有的份额在逐年上升。因此银行业总资产对的增速中包含有GDP增速的影子。由于上文我们已经得出了GDP增速与十年期国债得正相关关系,因此我们需要在银行业总资产增速中去除掉与GDP增速相关得成分,即用银行业总资产同比增速除以(1+名义GDP同比增速),得到去除趋势化的银行业总资产增速离差。

去除对GDP贡献度增长的趋势后,两序列的负相关性更加明显。在2015年二季度后尤为显著。其原因可以从商业银行资产负债表分析入手。按照各资产科目的内容性质,商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项,即现金及存放中央银行款项、同业资产、发放贷款及垫款以及证券投资四大类。其中同业资产又包含存放同业和其他金融机构款项、拆出资金以及买入返售金融资产,证券投资包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资以及应收账款项类投资。

证券投资属于商业银行第二大类资产,并且其占国有银行、股份制银行和城商行农商行总资产的比例逐年上升。金融去杠杆以及MPA考核运营后,委外业务和同业理财份额下降,更多的银行业广义资产从表外回到了表内。我们之前的报告分析过,表外业务中债券所占比重占比远远低于表内业务,表内资产总量得增加与银行业给予证券投资比重的上升一起推动了银行业持有证券的总量增速。

根据我们过去的报告,尽管交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资会在债券投资“四象限”的作用下结构性得与十年期国债收益率联动,但其三者的加和在总量的增加中势必增加债券需求端压力。供需平衡后,国债价格会有上涨趋势,从而拉低十年期国债收益率,表现为总资产增速与国债收益率的反向运动,且反向性在金融监管的加强中会更为明显。

另一方面,可以从货币供给角度分析该问题。在一国的货币流通过程中,央行负责高能货币总量的投放和调节,所发行的货币与商业银行存款准备金一齐构成基础货币,即央行主动“缩表”往往缩的是基础货币。在此基础上,商业银行向社会公众投放广义货币,过程中存在以其信用为背书的货币供给扩张,扩张倍数为货币乘数。

银行的经济活动有信用创造和货币投放的天然属性,因此银行业总资产与M2的增速高度相关。M2作为一种货币供应量的表征,其对于利率的影响有两种传导机制。第一种是流动性效应,脱胎于凯恩斯的流动性偏好学说。该理论认为货币需求较为稳定的前提下,货币供给增加使得货币的可得性增强,从而货币的价格也即利率将会下降。第二种机制是费雪效应,认为名义利率=(1+实际利率)*(1+通货膨胀率)-1,也可简化为名义利率=实际利率+通货膨胀率(或预期通过膨胀率)。在GDP增速稳定的前提下,货币供给的增加使得较多的货币追逐较少的商品,造成通货膨胀并进一步酿成通胀预期。名义利率会随通胀率或预期通胀率灵活调整,因此货币供给增加会使利率上升。

从上图可以看出,就十年期国债利率而言,大部分时候是流动性效应在起主要作用。尤其是2015年二季度至今,由于监管力量的加强和经济基本面的新常态化,在中长期利率决定过程中流动性效应相对于相比费雪效应更起主导作用。

名义GDP与银行业总资产增速差额对于中长期利率的意义

在增长比率不高于百分之十五时,名义GDP增速在数值上约等于实际GDP增速+价格增速,银行总资产等于不变价的银行规模扩增+价格增速。二者相减约等于一起除去了价格增速部分,两变量共同成为了实际变量。

GDP的实际增速代表了实体经济的最终品产出与金融业产出之和,去掉趋势后的银行业规模扩增一定程度表达了相对于实体经济而言的金融业膨胀。因此,二者的差值可以理解为经济体“脱虚向实”的程度或者说是衡量了金融服务于实体经济的效率。

在之前的报告中,我们多次讨论过“套利空转”的问题。我们用表内外信贷(银行信贷+信托贷款+委托贷款)、未到期商业汇票、理财产品存续余额及同业融入(对其他金融性公司负债+对其他存款性公司负债+同业存单托管余额)来估算涉及银行信用的资金总规模;资金空转程度则为其与流入实体经济、用于实际经营的资金规模的比值:

通过上式计算得到空转倍数,空转倍数求得增速,再与放大了3倍的十年期国债收益率离差做折线图。

图十二中,空转倍数增速与十年期国债离差的负相关非常明显。这是因为每当经济有脱实向虚的加速度时,金融业嵌套程度的增速就在上升。银行业作为融资中介,其空转套利越严重,业务嵌套层数越多,越会使得债券的需求端压力增加,而嵌套层数增加所附带的中间成本上升推升了实体企业的终端利率,同时也会传导到十年期国债利率。因此,如上机制就造成了名义GDP与银行业总资产增速差额与十年期国债的显著正相关性。

在名义GDP增速企稳,甚至第四季度略高于预期的前提下,银行总资产增速的持续下滑给十年期国债利率的支撑创造了基本面。银行业整体来看缩表趋势并不明显,但总资产增速下滑明显。尤其是股份制银行,其资产增速首度低于大型国有银行。原因是股份制银行非标业务占比多,受监管影响大。随着监管的持续加强,增速的减缓有一定持续性。

国内金融去杠杆的任务尚在继续,去杠杆过程虽然会迫使银行资产增速降低,继而有促进十年期国债利率上行的一面。但另一方面,监管加强使银行间空转套利减轻。银行间业务嵌套减弱,表外资产回归表内。表内外业务结构不同,这使得原本流向银行同业的资金得以一部分转而流回债券,债券需求的增加给债券利率的上升施加阻力。两种力量综合来看,我们认为10年期国债收益率中枢在3.8%左右。

高频数据

截至4月6日,30大中城市商品房成交面积累计同比下降42.10%,其中一线城市累计同比下降49.59%,二线城市累计同比下降46.08%,三线城市累计同比下降50.77%。

CPI通货膨胀

上周生猪价格小幅回涨,主要是受到清明节节前消费需求刺激和熟食加工企业储备库存的影响。然而节日对猪价消费需求的支撑难以持续,清明节期间猪肉价格又开始下跌。这一方面是受传统消费习惯的影响,南方腊肉尚未完全消耗;另一方面近年一些大型养殖企业发展壮大,产能提高,保证了生猪存栏数量稳定,供需不平衡。不过由于中美贸易争端,预计未来大豆价格上涨抬升养殖成本,可能推动猪肉、鸡蛋价格回升。

海外因素

美国3月非农不及预期,美国3月非农新增就业人口10.3万人,远低于预期18.5万人。美国3月失业率4.1%,预期4%,前值4.1%。美国3月劳动力参与率62.9%,前值63%。美国3月平均每小时工资环比0.3%,预期0.3%,前值0.1%。美国3月平均每小时工资同比2.7%,预期2.7%,前值2.6%。美国3月平均每周工时34.5小时,预期34.5小时,前值34.5小时。欧元区3月制造业符合预期。欧元区3月制造业PMI终值56.6,符合预期;但较之前水平整体下降,连续第三个季度出现增长放缓;其中法国3月制造业PMI创一年新低,意大利3月制造业PMI也为8个月来最低。

资金面

银行间质押回购加权利率全面下行。4月4日,DR001加权平均利率为2.40%,较前一周下降39.38BP;DR007加权平均利率为2.69%,较前一周下降41.01BP;DR014加权平均利率为3.25%,较前一周下降127.03BP。DR1M加权平均利率为3.62%,较前一周下降98.34BP。SHIBOR全面下行,截至4月4日,SHIBOR方面,隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-22.10BP、-8.66BP、-22.97BP、-15.14BP至2.47%、2.83%、4.06%、4.31%。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《利率债周报20180409——以银行业总资产增速构建的货币缺口与资金空转倍数》。

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